기업가치평가(Valuation)시 많이 사용되는 정교한 모델로 DCF방법(Discounted Cash Flow Method, 현금흐름할인법)이 있습니다.
개념적으로 간단히 말씀드리면, 미래에 매년 회사가 창출할 것으로 예상하는 현금흐름(이익이 아니라 현금 즉, Cash 흐름)을 최대한 정성껏 예측하고, 이를 적절한 할인율로 나누어 현재가치(Present Value)를 구하고 이를 합산하는 과정을 통해 도출하게 됩니다.
DCF 방법의 순서를 간단히만 요약하면 아래와 같습니다.
– 미래 추정 기간(Forecast Horizon, 가령, 향후 10년간 또는 향후 20년간)을 정의함.
– 미래 추정 기간 동안 매년 현금흐름(Free Cash Flow)을 추정함.
- 적절한 할인율(WACC : Weighted Average Cost of Capital, 가중평균자본비용)을 추정함.
- 미래 추정 기간 이후의 잔존가치(Residual Value, Terminal Value, Continuing)를 추정함.
- 미래 현금흐름과 잔존가치를 상기 도출한 할인율(WACC, 가중평균자본비용)로 할인하여 모두 합산함.
상기 과정을 통해 도출된 가치를 영업가치(Business Value)라 하며, 여기에 잉여현금 및 비영업용 자산 보유액 등을 합산하면 기업가치(Enterprise Value)가 됩니다. 또 이 기업가치에서 차입금을 차감하면 지분가치(Equity Value)가 도출됩니다.
예를 들어 간단히 설명드리면, 미래 20년 동안의 추정 현금흐름을 할인한 현재가치 합계가 900이고, 20년 이후의 잔존가치의 현재가치가 100이면, 이 회사의 영업가치(Business Value)는 1,000이 됩니다. 그런데, 이 회사가 현재 잉여 현금 100, 비영업용 주식보유액 100, 비영업용 부동산 100을 보유하고 있으면, 이 회사의 기업가치(Enterprise Value)는 1,300(=1,000+100+100+100)이 되는 것입니다. 그리고, 그 회사가 현재 차입금 200을 갖고 있다면 이 회사의 지분가치(Equity Value)는 1,200(=1,300-200)이 되는 것입니다.
영업가치에서 기업가치를 구할 때 더하는 세부 항목이나, 기업가치에서 지분가치를 구할 때 빼는 세부 항목에 대해서는 기술적으로 약간의 이견이 있을 수 있습니다만(가령, 현금에 대해서 어떤 사람은 대부분 비영업용 자산으로 보고, 어떤 사람은 상당 부분을 영업용 자산으로 보려고 하기로 합니다.), DCF 방법을 개념적으로 이해하는 맥락에서는 크게 신경쓰지 않으셔도 됩니다.
DCF 방법을 순서대로 간단히 부연 설명하면 아래와 같습니다.
첫째, 미래 추정 기간을 정의해야 합니다. 이 때 가급적 충분한 기간을 설정하는 것이 좋습니다. 많은 경우 대체로 10년, 20년 정도는 하는 것이 좋았던 것 같고, 5년 미만으로 하면 그 이후 잔존가치 비중이 너무 커져서 신뢰도가 떨어지는 것 같습니다.
둘째, 미래 추정 기간 중 매년 현금흐름(Free Cash Flow)을 추정해야 합니다. 미래 매출, 판매원가, 판관비, 감가상가액을 등을 추정하여 EBIT(Earnings before interest and tax, 회계상 영업이익과 거의 유사한 개념으로 보셔도 될 것 같습니다.)을 구하고, 거기에 현금유입요소(감가상각액 등) 및 현금 유출요소(세금, 순자본지출액, 운전자본 증가액 등)를 가감하여 매년 잉여 현금흐름(free cash flow)를 예측합니다. 근데 문제는 현실적으로 당장 내년도 실적 예측도 어려운 경우가 있는데 5년 후, 10년 후를 예측한다는 자체가 신뢰성이 있느냐 하고 생각될 수도 있습니다. 그래서 DCF가 개념적으로 정교한데 실제 어려운 것이 이러한 미래 중장기 추정을 해야 한다는 점 때문입니다.
셋째, 적절한 할인율(WACC : Weighted Average Cost of Capital, 가중평균자본비용)을 추정하는 과정입니다. 미래 현금흐름에 대해 현재가치로 환산할 때 사용할 적절한 할인율(가령, 5%, 8%, 10%, 12%, 15% 등)을 추정하는 것입니다. 지난번 간단히 소개한 비상장법인에 대한 상증법상 보충적 가치 평가에서는 (다소 편의적으로) 현재 10% 할인율을 적용하도록 법령에 규정되어 있습니다만, DCF 방식에서는 개별 기업의 실체에 맞게 다소 정교한 방법을 통해 WACC(“왁”이라고 읽는 사람도 있고, “웩”이라고 읽는 사람도 있습니다.^^)를 계산합니다. WACC은 기업의 가치 추정액을 결정하는데 매우 큰 영향을 미치는 요소인데 구하는 것도 다소 좀 복잡해서 나중에 별도 설명하도록 하겠습니다.
넷째, 미래 추정 기간 이후의 잔존가치를 산정하는 방식입니다. 가령 추정기간을 20년이라고 하면, 그 때 이후의 현금흐름을 추정하는 것입니다. 보통 추정 기간 이후는 Zero 성장을 가정하는 경우가 많고, 조금 더 예외적으로는 아주 미미한 수준의 영구 성장율(1~3%)를 단순 가정하기도 합니다. 가령 추정 기간이 20년이고, 20년 이후부터 매년 50씩 현금흐름이 발생하고 할인율이 10%라고 가정하면 20년 이후 시점에서 잔존가치는 500(=50/0.1)으로 계산됩니다.
다섯째, 미래 현금흐름과 잔존가치를 WACC(가중평균자본비용, 할인율)으로 할인하여 모두 합산하는 과정입니다. 가령 WACC이 10%이라고 하면 내년도 현금흐름에 대한 현재가치(Present Value) 환산 할인율은 1/(1+0.1), 내후년 현금흐름에 대한 현재가치 환산 할인율은 1/(1+0.1) x 1/(1+0.1), 그 다음해는 1/(1+0.1) x 1/(1+0.1) x 1/(1+0.1)… 이런 식으로 되는 것입니다. 이렇게 하면 각년도의 현금흐름에 대한 현재가치(Present Value)를 구하게 되고, 그것을 다 합치게 되면 앞서 말씀드린 영업가치(Business Value)가 되는 것이고, 여기가 아까 말씀드린 대로 추가 가감하면 기업가치(Enterprise Value)와 지분가치(Equity Value)를 구할 수 있습니다.
이상 DCF 방법을 간단히 소개해 드렸습니다. 내용을 보면 복잡해 보이고, 테크니컬하게 변환하거나 도출해야 하는 요소들이 있어 어렵게 느낄 수 있습니다만, 기본적 회계지식과 재무지식을 갖고 있는 분이라면 논리적으로 차근차근 따라 오시면 개념적으로는 비교적 쉽게 이해하실 수 있으리라고 생각합니다. 사실 DCF를 통해 기업가치를 구하는 모델의 틀을 만드는 것보다, 그 모델에 들어가는 가정들(중장기 성장율 변화, 이익율 변화, 투자소요, 적정 할인율 등)을 정하는 것이 상당히 어렵고, 중요한 것임을 다시 한번 말씀드립니다.