A라는 물건 또는 기업의 가치는 얼마가 적절할까요?
사적인 물건을 하나 예로 들겠습니다. 내가 어릴적부터 찍었던 가족 사진들을 모아 둔 하나 뿐인 사진첩의 가치는 얼마나 될까요? 참으로 판단하기 어렵습니다. 또한 그것이 나에게 엄청한 가치를 가질 수 있지만, 나와 전혀 생면부지의 사람에게는 아무런 가치가 없을 수 있습니다. 이렇듯 많은 경우, 물건에 대해 절대적 가치를 판단하거나 부여하기가 쉽지 않습니다.
그러나, 기업의 가치는 상대적으로 어느 정도 추정을 해 볼 만한데, 그 이유는 기업이 기본적으로 미래에 현금을 창출해 줄 것으로 기대하는 목적물이기 때문입니다. 다만, 그 미래의 현금 창출 수준을 어느 수준으로 예상하느냐, 현금 창출의 위험성 또는 현금 창출 수준의 변동성에 대해서는 어떻게 예상하느냐, 현재가 아닌 미래의 현금에 대한 내 선호도는 어느 수준이냐에 따라 기업의 가치는 다르게 판단할 수 있습니다.
한편, 기업의 가치를 평가하는 방법은 다양합니다. 기업 가치 평가의 목적과 상황, 정확성과 편의성 중 우선순위, 법령의 허용 여부 등에 따라 다양한 방법을 선택하고 이에 따라 가치 평가를 해야 합니다.
각 방법론에 대한 세부 설명은 나중에 이어가기로 하고, 몇 가지 방법론의 개요만 간단히 설명하겠습니다. (참고로 아래 내용들은 세부 자료들을 다시 확인하기 전에, 전반적인 방법론 종류들을 편의상 쉽게 설명하는 것에 목적을 두고 작성을 하였습니다. 그러다 보니 일부 내용에 수정 또는 보완이 필요할 수 있고, 아래 열거된 방법론 외에도 다른 방법론들이 있을 수 있을 것 같습니다. 점차 수정, 보완하도록 하겠습니다.)
첫째, 시장가치입니다. 상장된 회사라면 매일 매일의 주가와 시가총액이 나오는데, 가장 먼저 참고해야 할 수치입니다. 주식의 가격이라는 것이 주식에 대한 수요와 공급에 따라 매일 급변하기도 합니다만, 어찌 되었던 현재 시장의 모든 기대가 반영된 수치로서 신뢰성이 가장 크다고 봐야 할 것 같습니다. 다만, 너무 변동성이 크고 일시적 요인에 의해서 주가가 급등락한다면 일정 기간의 평균치를 회사의 적정 가치로 보고, 거래 또는 협상의 benchmark로 활용하시면 좋을 것 같습니다.
둘째, 현금흐름할인법으로서 DCF(Discounted Cash Flow)방식이라고 합니다. 매년 미래의 현금흐름을 추정하고, 적절한 할인율을 가정하여, 매년 현금흐름을 할인하고, 이를 합산하여 회사의 가치를 추정하는 것입니다. 논리적 기반이 탄탄하여 조금 복잡하긴 하지만 재무를 열심히 배운 분들이라면 많이 끌리는 방법론이고, 일반적으로 Valuation을 한다고 하면 이 방법론을 의미합니다. 잘만 하면 도출된 값의 신뢰도도 상당히 높습니다(특히 성숙 단계의 회사의 경우). 어떤 회사에 대한 M&A를 추진하면서 어느 정도 규모 있는 외부 용역을 의뢰하실 경우 이 방법으로 결과를 많이 계산해 올 것입니다. 그런데 조심해야 할 것은 이 방법론은 수 많은 가정들을 내포하고 있기 때문에 가정의 신뢰성이 결과의 신뢰성을 유도한다는 점입니다. 외부 기관에서 아주 복잡하고 현학적으로 리포트를 제출했더라도, 기본적인 가정이 부실해 보인다면 결과의 신뢰성은 매우 낮을 수 있습니다. 계산 포맷을 복잡하고 멋있게 만든 것보다 약간의 단순화된 포맷을 쓰더라도 핵심 가정들을 잘 선택하기 위해서 노력한 것이 더 믿을만한 결과물을 가지고 옵니다(사실 포맷을 만드는 것은 상대적으로 쉽고, 가정을 잘 하기는 상당히 어렵습니다). 그리고 DCF로 계산할 때는 하나의 가정만 대입해서 하나의 가치 추정치(point estimate)만을 도출하기 보다, 가정들을 조금씩 변동해 가면서(기준 시나리오, 비관적 시나리오, 낙관적 시나리오 등) 범위 추정치(range estimate)를 도출해 보는 것이 좋습니다.
셋째, 상대가치법이라고 Multiple(배수) 방법입니다. 당기순이익의 몇 배(PER), EBITDA의 몇 배(EV/EBITDA), 순자산가치의 몇 배(PBR), 이런 식으로 많이 계산합니다. 회사의 올해 예상치 또는 작년 결과치의 당기순이익의 몇 배, EBITDA (Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization : 법인세 이자 감가상각비 차감 전 영업이익)의 몇 배, 이런 식으로 추정하는 것입니다. 그래서 상장되거나 최근 거래된 동종업계 업체들의 가치와 Multiple(배수)과 참고해서, 가령, 당기순이익의 x배를 곱하거나, EBITDA의 x배를 곱하여 계산합니다. DCF 평가방법이 이론상으로는 정교해도, 엑셀 파일 돌릴려면 시간도 많이 걸리고, 가정의 신뢰성이 문제될 수 있는데 이 방법은 워낙 쉽고 간단하기 때문에 실무적으로 먼저 감 잡기 위해서 사전 검토할 때 많이 씁니다. 기업을 상장할 때 시초가를 결정할 때도 현실적으로 이 방법을 많이 쓰는 것으로 보입니다. 그러나, 동종 업체라 해도 사업전망, 순자산현황, 기타 잠재력과 리스크가 같은 기업이 없는데도 불구하고 그냥 거의 동일하게 취급한다는 점, 미래 현금 흐름보다 작년 또는 올해 추정치만을 기초로 한다는 점 등 한계가 있어, 편의성에 비해 정교성은 떨어지는 것이 사실인 것 같습니다. 그래서 금액이 작은 거래면 모를까 금액이 큰 거래의 경우에는 먼저 이 방법을 쓰더라도 나중에 보완적으로 DCF 방법 등 좀 더 정교한 방법을 통해 기업 가치를 병행 평가해 보는 것이 좋을 것 같습니다.
넷째, 상증법상 보충적 평가 방법인데 상속세및증여세법상 규정된 비상장회사 주식에 대한 보충적 가치평가 방법입니다. 과거 3년간 당기순이익과 현재 순자산가치를 일정하게 가중 평균하여 기계적으로 구하는 방법입니다. 회계상 당기순이익과 순자산가치를 세무상 당기순이익과 순자산가치로 세무조정을 해야 하는 약간의 번거로움이 있지만(재무제표만 보고 회계상 수치로 간단히 계산해도 세무조정후 계산한 수치와 대체로 오차범위 5%, 10% 이내입니다.), 매우 간단하고 이견이 거의 없는 정해진 숫자로 도출되기 때문에 기업 주식 거래시 논란의 여지를 줄여 줍니다. 기업의 가치는 미래의 현금흐름 예측을 기반으로 해야 하는 것인데, 과거의 수치를 기계적으로 대입한다는 점에서 논리적 미비점이 있긴 합니다만, 세법 적용시 비상장법인의 주식 가치에 대해 논란없는 수치를 얻을 수 있다는 수 있다는 점에서 비상장법인 주식 상속/증여/이해관계자간 거래 등에서 대부분 사실상 의무적으로 적용되고 있습니다.
이 밖에 이해관계자가 아닌 법인간 M&A 협상을 할 경우 경우 약간의 융통성을 갖고 기존의 방법을 변용한다던지, 상호 합의하는 다른 방법을 적용할 수도 있습니다.
아울러, 경영권을 수반하는 M&A의 경우 시장가치 또는 상기 방법론 하나로 계산하여 도출된 수치에 일정한 프리미엄(속칭 경영권 프리미엄)을 붙여 거래하는 경우가 대부분이고 현실입니다. 경영권 프리미엄의 논리적 근거는, 경영권 변동을 통해 경영의 개선 또는 일정한 시너지가 생길 수 있고, 이에 따라 기업가치는 현재보다 올라간다는 것 등입니다. 그런데 추상적인 시너지만 기대하고 과도한 경영권 프리미엄을 지불하고 인수했을 경우, 속칭 승자의 저주(winner’s curse)가 생길 수 있으니 가치 평가는 항상 신중하여야 할 것입니다.